Inflasjonseffekten av høyere energipriser forsvinner – kontanter.

Inflasjonen begynner gradvis å skifte mot langsiktige inflasjonsdrivere. Videre er slutten på syklusen med renteøkninger i sentralbankene i sikte. Hva betyr det for markedsutviklingen.

Det er noen overfladiske likheter mellom inflasjonstoppen i 1973 og dagens situasjon. Disse gjelder hovedsakelig energiprisenes rolle i å øke inflasjonen. Jeg vil imidlertid påstå at det også er svært viktige forskjeller mellom de to periodene. En forskjell er hvilke faktorer som er viktigere for den samlede økningen i inflasjonen. De siste årene, og spesielt etter Russlands invasjon av Ukraina, har energiprisene utvilsomt spilt en stor rolle. Imidlertid kan konsekvensene av pandemien ha vært enda viktigere for de langsiktige inflasjonsutsiktene og sentralbankens respons. Mangel på arbeidskraft etter gjenåpning, kombinert med problemer i internasjonale verdikjeder, var uten tvil viktigere for sentralbankene og deres reaksjon enn stigende energipriser i seg selv. En annen viktig forskjell er det pengepolitiske systemet. I 1973 var rollen til sentralbankens svar på inflasjon uklar eller ikke godt kjent eller forstått. Sentralbanker var under politisk innflytelse og det var ingen klar sammenheng mellom pengepolitikk og inflasjon. I dette systemet har inflasjonssjokk relativt stor sannsynlighet for å øke langsiktige inflasjonsforventninger. I dagens pengepolitiske system, hvor sentralbanker er uavhengige og har satt inflasjonsmål, er langsiktige inflasjonsforventninger bedre forankret så lenge sentralbankene reagerer i tråd med sine inflasjonsmål. Sånn sett tror jeg vi kan si at vi allerede har implementert noen av lærdommene fra perioden med hyperinflasjon på 1970- og begynnelsen av 1980-tallet.

Energiprisene har så langt vært den viktigste driveren for inflasjonen, men som alltid er virkningen av et energiprissjokk midlertidig og kortvarig, med mindre den spres gjennom lengre sikt høyere inflasjonsforventninger og høyere lønnsvekst over tid. Dette er grunnen til at sentralbanker fokuserer på å kjøle ned økonomiene og arbeidsmarkedene sine ved å heve renten. Vi ser allerede at inflasjonseffektene av stigende energipriser forsvinner og inflasjonen risikerer å skifte mot langsiktige inflasjonsdrivere.

Sentralbankene nærmer seg slutten av renteøkningssyklusen. To eksempler på dette er den norske sentralbanken og Fed. Rentene har allerede nådd nivåer som holder økonomien tilbake og sentralbankene har bremset opp tempoet i renteøkningene. Begge sentralbankene topper sin nåværende renteøkningssyklus denne våren på rundt 3 % (Norge) og 5 % (USA). ECB må gå litt lenger ettersom den europeiske sentralbanken startet renteøkningssyklusen litt sent. Som vanlig, når markedene innser at vi nærmer oss slutten av en syklus med renteøkninger, er det et knefall som begynner å senke rentene med litt lengre løpetid etter hvert som markedet begynner å prise inn rentekutt i fremtiden.

Pengepolitikken og dens innvirkning på markedene

Ettersom rentene har fortsatt å stige i 2022, har markedene – både aksjer og kreditt – begynt å prise inn økt sannsynlighet for en økonomisk nedgang på grunn av renteøkninger. Til syvende og sist er målet med å heve renten å dempe økonomisk aktivitet og redusere sannsynligheten for at inflasjonen konsoliderer seg gjennom en vedvarende pris-lønnssyklus. Slik sett har risikomarkedene allerede priset inn en form for økonomisk nedgang, og spørsmålet dukker raskt opp om nedgangen kan gå over til en fullverdig, dypere nedtur. Risikoen for en slik utvikling er klart gitt. Fed har for eksempel nå hevet renten med 4,25 prosentpoeng på litt over 6 måneder. Renten er et sløvt våpen og den økonomiske effekten av denne typen politikkendringer er ganske usikker. Vi ser nå en nedgang i anslåtte økonomiske data og sist men ikke minst en nedgang i boligmarkedet. Etter mitt syn er det ingen, inkludert Fed, som for øyeblikket vet hvordan situasjonen vil utvikle seg. Og dersom de økonomiske utsiktene forverres tilstrekkelig, er det en klar risiko for at kredittspreadene øker, selv om de allerede er priset inn for svakere tider.

Sterk effekt av renteøkninger i Norge

Norges styringsrente er for tiden 2,75 %, godt under den amerikanske sentralbanken, men fortsatt litt over den til ECB. I løpet av høsten ble det klart at den kombinerte effekten av høyere renter og høy inflasjon virker dempende på norsk økonomi, det vil si at styringsrenten allerede har kommet inn på et restriktivt territorium. En viktig årsak til den relativt store effekten av renteøkninger i Norge er det faktum at over 90 % av boliglånene i husholdningene har flytende rente, noe som betyr at renteøkningene reflekteres direkte i nedbetalingen av lån. Av denne grunn tror vi at vi nærmer oss slutten av denne renteøkningssyklusen. Sannsynligvis kommer det en ny oppgang til 3 % i mars og så er det hele over.

Det er alltid vanskelig å si hvor den norske kronen er på vei. En årsak til den relativt svake norske kronen kan være at rentedifferansen mot EUR og USD faktisk har blitt mindre. Norske renter økte i 2022, men betydelig mindre enn EUR, SEK og USD. Videre var 2022 et relativt svakt år for risikofylte eiendeler, og vi så en ganske sterk korrelasjon mellom NOK og globale aksjeutvikling. NOK er typisk en valuta som gir dårligere resultater i lavrisikomarkedsentiment.

Forfatter Svein Aage Aanes er leder for rente i DNB Kapitalforvaltning.